公牛不“牛”了。

昔日市值千亿的“插座茅”公牛集团(603195.SH,下称“公牛”),交出反垄断风波之后的首份财报答卷。

据公牛三季报显示,其2021年三季度营收31.93亿元,同比仅增长5.08%;净利7.85亿元,同比下降1.30%。

此前,继阿里、腾讯、美团等互联网巨头后,一张标志性反垄断罚单飘向插座行业巨头。

5月12日,公牛因“控制产品售价”遭到反垄断调查;次日股价下跌4.62%。

“靴子”在4个月后落下:9月27日,其因违反反垄断法被处2020年度中国境内销售额3%的罚款,计2.9481亿元。

近3亿的反垄断处罚落地,公牛的渠道“护城河”告破。

在「不二研究」看来,伴随房地产下行周期,公牛的业绩增速逐年放缓。反垄断调查标志其渠道边际红利消退,且多元化布局乏力;公牛仿佛被“困”在原地,亟需新鲜血液助其继续成长。

三季报公布首日,公牛股价下跌1.64%。截止11月5日A股收盘,公牛报收157.60元/股,对应市值947.51亿元;对比年内高点257.9元/股,股价下跌近4成,市值缩水超600亿元。

昔日 “插座茅”,今陷“困兽樊笼”,公牛还能重回千亿市值吗?

房地产增速降,插座茅隐忧现

1995年,阮立平和阮学平在家乡共同创立了慈溪市公牛电器有限公司。

创立之初,阮立平便希望打造“用不坏的插座”招牌。但是,有限的资金条件下,其只能收购别人生产的配件,在自家“小作坊”中组装,再向外挨家挨户推销。

在艰苦的创业初期,公牛插座最终凭借款式、质量等脱颖而出,在消费者中建立口碑。

2001年,公牛以超过20%的市占率成为行业龙头,并将插座产品销往全球30个国家。

2007年,其布局墙壁开关插座领域,叠加独创的店招广告+终端代理商营销模式,在墙壁开关插座领域也夺得市占率第一。

“插座大王”从此奠定江湖地位。2020年初公牛登陆A股,上市仅10天,市值便突破千亿,被投资者称为“插座茅”。

细究公牛财务数据,「不二研究」发现,其业绩增速自2017年开始下滑,隐忧逐渐浮现。

据历年财报显示:2017-2020年,公牛营收增速分别为34.91%,25.21%,10.76%,0.11%。2021年前三季度,营收为90.13亿元,同比增长26.10%。

若剔除疫情扰动,2019-2021前三季的复合增长率仅为9.39%,依然处于下降趋势。

在「不二研究」看来,公牛的业绩增速下滑,与房地产下行周期密不可分。

公牛曾在招股书中坦言:“未来国内房地产市场或相应的房屋装修市场如出现下滑,将对相关产品的销售产生不利影响,从而可能影响公司整体的业绩增长”。

据其财报显示,转换器(即插座)、墙壁开关插座及LED照明器件业务占总营收的90%以上,其中转换器属家居行业,墙壁开关插座及LED照明器件属建材行业,均受房地产下行周期影响大。

分业务看,其中转换器业务营收2017-2019年同比增长21.91%,20.06%,4.24%。

2020年公牛调整业务口径,将转换器、新能源充电枪、电工胶带、线盘、耦合器等共同组合成电连接业务,2020年及2021年上半年电连接业务分别同比增长5.72%,32.00%。

墙壁开关插座业务营收在2017-2020年、2021年上半年分别同比增长44.62%、20.46%、14.72%、-7.99%和62.00%。

LED照明器件业务营收同期分别同比增长164.18%,78.21%,32.82%,-21.74%和37.00%。

2021年上半年,房地产相关各项业务均有一定反弹,「不二研究」认为主要是受2020年疫情期间基数低影响;总体而言,房地产增速下降,对公牛业务影响较大。

“斗牛“昔日冲刺之势,已被房地产下行周期遏制,逐渐沦为“困牛”。

但是,困住公牛的只有房地产下行周期吗?

渠道红利退,天花板渐显

过硬质量之外,公牛崛起的关键在于其渠道的铺设。

公牛在渠道铺设上,店招战略、大幅让利、专营专销成为公牛三大法宝。

首先,公牛采用“店招战略”,即免费帮终端零售店做广告招牌,对小店商家而言省下了一笔费用,对公牛而言则是打了一次“便宜”的广告。

其次,公牛亦给出了终端经销商足够大的让利空间。

据公牛招股书显示,2019上半年公牛转换器出厂价为13.39元/件,零售价则为30.17元/件,让利空间高达125.32%;墙壁开关插座、LED照明、数码配件的让利空间则分别为84.78%,37.08%,237.34%。

最后,公牛对转换器业务采取强制专营专销,即经销商不可售卖其他品牌插座;墙开方面,直辖市、计划单列市、省会城市的经销商也均为专营专销。

「不二研究」认为,这样的策略为公牛快速地提升了市场占有率和品牌影响力,但也埋下了垄断的隐患。

在上述的激励机制下,公牛终端网点增速强劲。据其财报显示,截至2020年末,公牛集团累计终端网点超110万个。

其中包括75万多家五金渠道网点、12万多家专业建材及灯饰渠道网点、25万多个数码配件渠道网点;庞大的经销网络铸成了公牛的强“护城河”。

然而,“成也萧何败也萧何”,专营专销还是出了问题。

9月27日,一纸处罚书发布,公牛集团因违反反垄断法被处2020年度中国境内销售额3%的罚款,计2.9481亿元。

监管部门认为公牛集团违法下列垄断协议:

(一)固定向第三人转售商品的价格;

(二)限定向第三人转售商品的最低价格”的规定,构成与交易相对人达成并实施垄断协议的行为。

尽管其在受到处罚前收到了慈溪市政府2.59亿元补助款,基本可对冲此次损失。

但是,「不二研究」认为此次罚款对公牛集团的负面作用是深远的,这意味着公牛集团必须打破经销网点专营专销的模式,经营多年的经销渠道红利势必受到大幅影响,渠道“护城河”告破。

经销渠道之外,公牛集团近年亦试图在其它渠道发力。截至2021年上半年,公牛集团B端及电商渠道营收分别同比增长346%、47%,并完成1万余家装饰渠道专卖化和综合化。

在「不二研究」看来,当渠道红利消退、“天花板”渐显,其经销价格优势或将持续降低,产品毛利率难以保持目前水准,加之营收增长连续下滑,2021年业绩的“回光返照”难以维持。

多元化乏力,困牛前路艰

当主营业务面临瓶颈,与许多企业一样,公牛尝试多元化道路。

目前,公牛主要收入来自于转换器和墙壁开关插座业务,此两项业务业绩占公牛集团超80%的收入。此外,自2014年以来,公牛先后进入LED照明和数码配件等新领域。

据财报显示,2020年公牛电连接(主要为转换器)、墙壁开关插座、LED照明和数码配件业绩分别占其营收的55.21%,31.99%,8.35%,4.16%。

LED照明业务引入初期发展迅速,2016-2018复合增长率为116.98%,但受房地产下行周期影响,此项业务发展逐步乏力,2020年业绩同比下跌21.74%。2021年上半年公牛集团未公布LED业务具体营收,同比增长率为37%。

「不二研究」认为,受2020年疫情影响,2020年上半年基数必然较低,LED业绩或未回到疫情前水平。

再看数码配件,公牛集团数码配件主要布局于快充和TWS耳机。

据公牛集团2020年财报显示,截至2020年末,公牛集团拥有25万多个数码配件渠道网点,但数码配件的业绩却不尽如人意。

据财报显示,2018-2020公牛集团数码配件业务分别同比增长96.51%,28.39%,17.00%,增速在不断下滑,到2021年上半年,数码配件业务甚至下滑了10%。

除了LED和数码配件,公牛还盯上了新能源行业。在2021年上半年报中,公牛将电连接业务的内容悄悄加上了“新能源汽车电连接业务”。

并且在近半年于电商平台上线多款新能源汽车充电枪,并在投资者互动平台表示充电桩产品亦在研发中。

在「不二研究」看来,公牛集团在遭遇业务瓶颈,两次分别跨界LED照明和数码配件领域,试图以多元化打破天花板,结果都不尽人意。

当公牛再次跨界新能源领域,同样竞争者众多,其在短时间难以取得绝对优势。

目前,个人充电桩与充电枪多为车企自带产品,消费者是否有购买公牛充电线和充电桩的场景尚待商榷,与B端车企、充电站、电网公司合作,又可能衍生出渠道、账期等新问题。

“困牛”欲以新能源破局,还有很多困难需要解决。

困在房地产下行周期

昔日,公牛凭借插座产品登顶“插座大王”,“斗牛”牛气冲天。

但是,一纸反垄断调查将其打落凡间;公牛品牌形象骤降,A股“插座茅”跌破千亿市值。

房地产下行周期,此为外患;渠道“护城河”被攻破及多元化乏力,此为内忧。

内忧外患,铸成公牛业绩增长的“樊笼”,公牛仿若“困兽”深陷其中。

尤其反垄断处罚之后,“插座大王”的巨大利益将与头衔压力长期并存。

尽管公牛仍是插座行业的头部品牌,但行业格局可能随时生变:在转换器领域,小米、飞利浦等来势汹汹;在墙开领域,西门子、欧普等虎视眈眈。

当公牛的渠道“护城河”被打破,其新能源布局能否捅破业绩“天花板”?因垄断被罚近3亿,公牛已跌破千亿市值;冲破困兽樊笼,成败或在此一举。

本文部分参考资料:

1.《公牛集团Q3净利润同比下滑1.30% 反垄断罚款近3亿元》,新京报

2.《陈歆磊:从公牛电器被罚探讨转售价格限制?》,陈歆磊

3.《政府补助抵消3亿反垄断处罚,公牛集团投资人分道扬镳》,观察者网

4.《反垄断!公牛集团的伪护城河》,诗与星空

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作者/永阳

排版/恩硕

监制/Yoda

出品/不二研究